近日，飞鹤乳业向港交所正式递交招股书。继2013年从美国私有化之后，这是飞鹤乳业二度冲刺港交所，早在2017年5月，飞鹤乳业便向港交所递交了上市申请，后因业务需要而暂缓上市计划。
从2016年-2018年，飞鹤的营收依次为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元。相应的利润分别为4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元。依数据看，三年间利润翻6倍。
值得注意的是，此次飞鹤乳业ipo前夕突击分红30亿港元，招股书显示，2019年飞鹤乳业分红高达30亿港元，折合人民币26.5亿元（港币/人民币汇率0.883），占2018年利润的118%。截至2019年3月31日，月净赚上亿的飞鹤乳业净资产为57.87亿元。
那些年踩过不少坑
负债1000多万元的空壳小厂
谁曾想，如今年收入百亿的飞鹤乳业多年前曾是一家负债1000多万元的空壳小厂。
黑龙江是乳业必争之地，国内巨头蒙牛、伊利先后圈地，国外帕玛拉特、日本森永先后在此地建奶厂，飞鹤也发源于此。
1989年，毕业于东北农大食品工程系的冷友斌回到家乡的乳品厂——飞鹤乳业工作，一干就是11年，也顺利成为该厂的总经理，2000年飞鹤乳业进行股份制改造，冷友斌携骨干员工买下了当时隶属黑龙江农垦局的飞鹤乳业全部股份。
2001年，黑龙江农垦局将飞鹤乳业资产划归完达山集团，冷友斌和持股员工得到了飞鹤乳业品牌所有权，而有形资产全部划归完达山集团。此时，飞鹤乳业成为了一个没有实际资产的空壳，还背上了1000万元的债务。2001年秋，冷友斌等人筹资240 万元，买下了克东县乳品厂，并投资 400万元对厂房进行改造，添置设备，开始新的创业历程。2002年，他们买下了齐齐哈尔市拜泉县农场，从而使飞鹤乳业资产增加到3200 万元。
中国乳企美国上市第一单
这时，创业团队已经倾尽所有，期间，冷友斌尝试向银行贷款，遭到拒绝。在一位从事证券业老乡的启发下，冷友斌把目光投向海外上市，并于2003年5月在美国纳斯达克上市，并于2005 年转到纽交所中小板，2009年转板纽交所主板，完成证券市场的三级跳。而作为中国乳品企业美国上市第一单，鲜有的买壳上市并成功融到资的企业，飞鹤也为人津津乐道，但是纵观其在美股上市整体过程也是较为委屈的。
冷友斌在美国注册了一家控股公司 (Ameircan Diayro HidlgnsnIc简称ADH)，随后ADH吸纳了国内的飞鹤乳业，于是，飞鹤成了一家具有美国外资背景的中国企业，同时，由一家在OTCBB（柜台交易市场）的空壳公司向自己收购ADH，使ADH成为空壳公司的全资子公司，而冷友斌获得空壳公司的控股权，也就是红筹上市的标准动作。
经过一番折腾，飞鹤买了一个柜台交易的壳，只取得150万美金融资（1.9美元单价发行79.2万股），相关手续费为37.44万美元，费率近25%，还向中介机构支付了价值42万美元的股票和现金……最终，冷友斌团队取得壳公司82%股权和100多万美元现金。相比之下，蒙牛上市前两轮融资总额约4.77亿港元。
而且通过PIPE（面向上市公司的私募，相当于A股的定增）融资效率不及ipo，交易成本也很高，飞鹤2005年发行可换股票据融资500万美元，年息7.5%，2006年发行三年期票据融资1820万美元，年息7.75%，2007年发售票据融资8000万美元，回购价高达9200万美元。
从2009年起，飞鹤国际股价自每股40 多美元的高位一路下跌，最低曾跌至每股2.2 美元，其余大半时间徘徊在每股6—7 美元之间，市值较低。随后，多年基本没有再能筹集到更多资金，这就使得飞鹤在发展过程中常常受到资金的约束，扩张的难度大增，每年还需支付 2000 多万元维护成本，飞鹤乳业也开始退市之路。
2013年6月底，飞鹤乳业私有化完成，但也付出了高额的成本，冷友斌同摩根士丹利旗下的亚洲私募股权部门联合以每普通股 7.4 美元现金的价格，总计 1.46 亿美元，公开回购了公司流通股股份。
布局牧场端、失利
做过农场场长的冷友斌一直以来对自营奶源情有独钟。美国上市后，飞鹤乳业的主要精力放在打造从上游饲料种植、奶牛饲养到奶粉生产加工，再到终端销售的“全产业链模式”上面。
实际上，奶源建设也曾是飞鹤乳业手里的一张王牌。2008年“三聚氰胺”黑天鹅事件给奶粉行业带来巨大的伤害，飞鹤成为几家独善其身的乳企之一。原因是有可靠的奶源基地，当时与之有业务关系的小牧场共有20万头奶牛，每天飞鹤通过200座自营奶站收集原奶。牛奶从寄出来到制成奈飞只需要6-24小时，标准要求不超过48小时，但大部分乳品厂收到原奶已经被挤出两三天了。
三鹿等企业下架、退货，迅速为后来者闪出了一大片以河北、郑州为中心的中部市场，飞鹤敏锐捕捉到这个机会。此前，飞鹤在国内婴幼儿配方奶粉市场份额为2.7%，2009年这一数字已达到7.3%，成为黄河以北（包括东北、山东、山西、河南、河北等省份，不含北京和天津）的第一品牌。
但飞鹤也并非像对外宣称的那样受益，2008年销量下降了4.6%，经营利润降低了2/3，年底库存暴增269%，货值高达2147万美元。2009财年飞鹤毛利率为48.2%，这与其2005—2009五年内平均水平相比要高出440个基点，而2009年的净利润水平为7.2%，低于此前5年的平均水平320基点。
由于奶源投入大、周期长，所以使得飞鹤乳业短期的财务报表不好看。在整个奶业产业链中，奶牛养殖、奶品加工、奶品销售三个环节利润比为1.5∶3.5∶5，而成本比例正好相反，为5∶3.5∶1.5，飞鹤将绝大部分资金投入自建奶源，势必拖累利润。
同时，产业链上游占用了大量资金。飞鹤认准自建奶源一条路，共投资兴建了4个原生态牧场，其中两个为自建，还有两个是与其他企业合作建立。以飞鹤克东牧场为例，一个牧场总投资就达3.5亿元。
更重要的是，销售环节是飞鹤的软肋所在，它的自建牧场养牛均为万头级别，一个两万头，一个三万头，倘若飞鹤的产品销量正常，4大牧场的奶源消化绰绰有余，但在终端销售不畅的情况下，上游投入越多，杀伤力越大。
2011年8月1日，飞鹤宣布以1.318亿美元的价格出售其仅有的两个自建牧场，接手者为黑龙江当地投资机构瑞信达投资公司。
红岭资本撤资、对赌失败
20世纪初，乳企靠对赌融资并不少见，蒙牛曾和摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资三家国际机构对赌，2005年蒙牛跻身中国乳业前两强。而太子奶确因对赌陷入泥潭，李途纯也失去了太子奶控股权，随后飞鹤也入了对赌局。
2009 年 8月，飞鹤乳业以 30 美元 / 股的价格，向红杉资本定向增发210万普通股，占现有总股本的 12.12%，融资 6300 万美元。
这次认购协议还包括有“对赌”条款 ：如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；如果2009年到2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的130%。
2009 年飞鹤净利仅为 1958 万美元， 2010 年全年更是净亏了约 990 万美元。至此，飞鹤“对赌”全面失败，2011年 2月飞鹤发公告称，由于飞鹤的业绩未达标而终止合作，将回购红杉中国所持股份，并在未来一年内分四次共向红杉支付约 6300万美元以及相应的利息，这对当时总市值已不足1.5亿美元的飞鹤来说是一笔不菲的债务。
对赌前，飞鹤盈利从2008年一季度的每股0.43美元增长到2009年上半年的2.05美元，协议中保证的2009年每股收益3美元的目标看似轻而易举就能实现的。但2009年飞鹤每股收益仅为1.2美元。
毒奶粉事件后，飞鹤本希望借几大巨头元气大伤之机长驱直入，拿下一线市场。但进口奶粉来势汹汹，在一线城市占据绝对地位，消费者对进口奶粉的盲目崇拜也加剧了二线企业的危机。飞鹤在2009年第一季度进入了一线城市，当年底之前又悄然退出一线市场，撤回二三线城市的大本营。
同时，飞鹤的营销费用居高不下，仅是在2010年央视广告招标会上，就投入了1.6亿元而成为央视广告的年度黑马。由于销售婴儿奶粉已经成高危行业，渠道商要求更高的利润，15%的利润要求成了底限，与经销商相似，零售终端也要求20%左右的毛利率。在高昂的运营费用和竞争对手的打压下，2011年飞鹤的市场份额已由7％下滑至3.6％。
放弃澳优、出售关山乳业，羊奶布局失败
羊奶粉与牛奶粉相比，蛋白质结构分子更小，脂肪球大小仅是牛奶脂肪球的1/3，且含有大量乳清蛋白，更贴近母乳，具有更易吸收、好消化的特性。随着技术进步，近年羊奶粉的膻味问题得到解决，市场认可度大幅提升。
2013年6月，国务院《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》提到，任何企业不得使用牛、羊乳（粉）以外的原料乳（粉）生产婴幼儿配方乳粉，首次将羊奶提高到与牛奶同样的地位。
2014年2月，飞鹤通过收购关山乳业来布局羊奶市场。彼时关山是国内最大羊奶企业， 2014年，飞鹤关山销售额突破3亿元，羊奶粉占 98%。
不过，2015年，国家食药监总局在今年第二阶段婴幼儿配方乳粉专项监督抽检中，共检出 7 批次婴幼儿配方羊奶粉不合格，其中关山乳业有限责任公司共有 6 批次问题乳粉上榜。
飞鹤乳业一直以“50 年零事故”的形象示人，由于关山奶粉屡上黑榜，2016年12月飞鹤以840万元出售所持关山乳业的全部股权。
早在2007年初，飞鹤曾着手收购澳优乳业，当年年底已经签署了收购协议，拟通过澳优的品牌效应进驻一线城市。但是三聚氰胺事件使飞鹤的政策发生改变，它决定靠自身从二三线城市攻略一线城市，便放弃收购，2008年11月，飞鹤解除收购澳优的交易，涉资4330万美元。
值得玩味的是，如今，澳优旗下品牌——佳贝艾特已经成为羊奶粉第一品牌，在全部羊奶粉（含进口+国产）的市占率约为30%，连续三年稳居市场份额第一。
收购外企Vitamin World
2018年1月，飞鹤收购了一家美国的保健品品牌Vitamin World，代价为1.76亿元人民币，但这家企业在2017年9月申请了破产。Vitamin World曾在全球拥有560家连锁店，收购时在美国有156家零售网点。
奶粉市场存量竞争
从各个角度来看，奶粉市场规模未来增长空间小。
2015 年以来，奶粉已经脱离了量价齐声的黄金发展期。数据显示，我国婴幼儿奶粉销量增速从 2013 年的 16.67% 下滑至 2015 年的 4.29%。2016 年出现负增长，销售额同比下降 1%。
全面开放二孩”政策并未带来预想中的婴儿潮，2018 年我国出生人口数为1523万人，在高基数下出现了 12%的下滑。
同时，我国育龄妇女人口出现了显著的下滑，预计到 2024 年，20~25 岁育龄妇女的人口将会下滑 21%，25~29 岁育龄妇女人口将会下滑 30%。
我国女性劳动参与率为全球最高水平，随着赡养老人的压力陡增，加上房贷等生活成本的提高，受到事业的制约，大量的女性自觉选择晚婚晚育，一孩生育率显著下降。
人均消费量提升空间也很小。目前，母乳喂养率已经远低于世界平均水平，我国城市纯母乳喂养率在2014年已经下降到16%。非纯母乳喂养的婴儿每年的人均奶粉消费量为24kg。
市场增量空间不大的情况下，这意味着存量竞争将进一步激烈，稍有不甚将一落千丈。欧睿数据显示，2018 年，飞鹤市场份额为 8.6%，仅次于惠氏和达能，伊利市场份额达到 5.0%，尽管目前飞鹤在国产品牌中处于领先，但是飞鹤并没能拉开很大的差距。
但是，国产大型奶粉品牌也面临着两方面的机遇。
一是，“杂牌”丛生的三四线奶粉市场，本就是一块“肥肉”。国家统计局数据，2017年中国新生儿超6成分布在非一二线城市。而奶粉注册制的实施要求，2018 年 1 月 1 日前乳企必须完成婴儿奶粉的配方注册申请，每个企业不得超过3个配方系列9种产品配方，奶粉品牌从2600 多个降到了2018年底403个，拿不到注册资质的三四线小品牌黯然离场，据欧睿数据，2019 年零售端约 1500 亿的市场规模，杂牌市场份额达到22%，假设一半被清出，大概能挪出 165 亿市场。
二是，海淘占市场整体规模的10%。一直以来海淘以较低廉的价格为消费者提供了海外原装奶粉，性价比高，但因为缺乏监管，产品质量良莠不齐。2018 年 9 月出台的《中华人民共和国电子商务法》，并于 2019 年 1 月起实行，促进大的跨境平台规范化管理，也将清出一部分市场。
但看到市场肥肉的又岂止飞鹤一家，还有背靠集团发展韧性十足、紧随其后的伊利，2018 年销售收入破 50 亿大关的君乐宝，还有差异化品牌定位羊奶粉独领风骚、拥有稀缺产品有机奶粉的澳优，灵魂人物谢宏近日回归、重振旗鼓的贝因美等等国产品牌，除此之外还有洋品牌在背后虎视眈眈。
渠道之战
在国内，奶粉并非标品，主要终端渠道集中在母婴店，数据显示，我国的连锁母婴店收入结构中近一半是由奶粉贡献。母婴店通常会要求更高的渠道毛利，进一步推高了终端价格。
三聚氰胺事件以前，奶粉生产企业相对强势，对下游渠道拥有一定的议价权。之后，渠道反客为主，可以对奶粉企业吹鼻子瞪脸，渠道商的议价能力上升。
招股书数据显示，飞鹤超高端星飞帆、超高端臻雅有机、普通婴幼儿配方奶粉售价为252095元/吨、257109元/吨、111550元/吨，毛利率分别为79.3%、64.4%、62.7%，也就是说每1000g奶粉生产成本仅为52元、92元、42元，而其终端建议零售价分别为440元/kg ~525.7元/kg、511.4元/kg ~582.9元/kg、331.1元/kg ~375.6元/kg，生产成本价仅占终端售价的10%，经销商、母婴店渠道加价率较高，渠道毛利占比高达40~50%，这就体现了典型国产品牌的打法，通过给予渠道较高的利润加成，依靠渠道推力带动产品销售。
但是，外资品牌如惠氏、达能在国内主要渠道是商超，消费靠品牌驱动，产品为“流量型”产品，消费者认知度强自发购买，产品周转较快，对渠道依赖小。因此，品牌认知度、认可度，或将成为国产奶粉能否打赢市场争夺战的关键。
从目前来看，飞鹤正通过高渠道投入、高品牌推广的综合打法实现规模诉求，销售费用逐年增高，2018年高达36.61亿元，占营收的三分之一，也就是卖100元产品需要36元的销售费用。
飞鹤从2015年开始调整策略，打出＂更适合中国宝宝体质＂的宣传语，言下之意，不管洋品牌们多么高端大气，但是都没有国产品牌更了解中国宝宝体质，就此打响了国产奶粉差异化、品牌化的应对之战。还在影视IP剧和热门综艺投放广告，提升国民知名度，重建在消费者心中的品牌形象，引起爸爸、妈妈们的认可，倒逼渠道“不得不卖”。
同时，渠道下沉优势也给飞鹤带来了一定优势，10年过去，倚靠3000多人的销售团队，飞鹤牢牢雄踞三四线城市。根据尼尔森数据，2018 年国产奶粉在低线市场的销售额占比为 51.6%，增速达到 20.2%，高于外资奶粉 6.6%的增速。
目前，线下渠道在三四线城市占比更高，主要是以传统商超和小型母婴店为主。外资品牌也在做渠道下沉，但在渠道渗透上外资仍有天然的劣势，比如很难执行内资的人海战术，也难以构建内资的保姆式的渠道服务体系，所以大多选择从电商模式入手，菲仕兰在2016年就推出了美素佳儿的姊妹品牌——子母奶粉，专供三四线市场；美赞臣与京东达成战略合作，借力京东强大的物流运输能力，把美赞臣卖往三四线城市，竞争一度十分焦灼。
在这样的背景下，洋奶粉首先想要抢占国产奶粉盘踞的三四线城市，而国产奶粉也通过发力高端产品进军一二线城市。一二线城市，奶粉购买者并不过分在意价格，更在意品质。
根据中国婴童网，婴幼儿配方奶粉消费结构中，高端与超高端消费市场占比不断提升。高端（零售价在250元/900g-400元/900g）占比从2012年的14%增至2017年的48.4%，超高端（零售价在400元/900g以上）占比2017年达到13%。
飞鹤开始涨价，从财务数据来看，飞鹤这几年的调整是较为成功的，超高端奶粉星飞帆收入占总营收的比重已从 2016年的19.1%上升至2018年的49.2%，大涨到51.1亿元，纵观飞鹤的业务板块，高端奶粉成为近年来飞鹤业绩增长的带动力。2018年，北京这个城市就为飞鹤贡献了近两个亿市场。
如今，正是奶粉行业竞争的关键时刻，未来2年“洗牌”态势会更加明显，作为首家销售破百亿的奶粉企业虽然头顶光环，但若想成为国产奶粉第一品牌还需要更多时间，不知此次ipo之后飞鹤能否在和国内外奶粉品牌拉开差距，夺回国产品牌主导权。
目前，港股乳企市盈率较高，其中澳优乳业市盈率37倍，蒙牛市盈率在36倍。以 30 倍 市盈率计算，飞鹤市值约在672亿元，比起飞鹤在美股的估值来说，有很大的优势。
